2月24日，上海交易所天然橡膠期貨庫存增至44355噸，較上周增加6055噸。去年12月16日，滬膠庫存曾一度跌至19515噸的低位。短短兩個月內，滬膠庫存增加了24840噸。

　　筆者認為，庫存激增是前階段滬膠價格過度炒作的必然結果，農墾庫存不再是流向工廠消費，更多的是進入期貨市場交割。前段時間大量農墾競買盤其實都是套利交易者所為，他們將庫存鎖在了期貨盤上。

　　庫存激增對市場會產生怎樣的影響？這是廣大投資者必須冷靜思考的問題。
　　
　　多空力量漸趨均衡

　　如果單從庫存增加角度分析，上海庫存的增加僅僅是隱性庫存顯性化的過程，顯性庫存數量的增加并不能改變目前國內天然橡膠整體低庫存的現狀。雖然期貨庫存增加明顯，但農墾庫存已基本售罄，這是一種簡單的庫存轉移。目前，上海期貨庫存已近于當前國內市場國產膠庫存總量水平，所以這并不是特別可怕的一件事情。

　　但對于滬膠市場本身而言，滬膠庫存增加說明市場中實盤空頭力量的加強，這會在一定程度上改變滬膠市場多空力量的對比。

　　去年庫存降至2萬噸以下時，滬膠3月合約持倉量維持在37000手左右水平，當時虛盤空頭所占份額極重，特別是部分持有實盤的客戶在期貨市場繼續買入，更使得大部分空頭成為多頭獵殺的對象，當時市場中多頭占據絕對優勢。

　　如今滬膠庫存增至4萬多噸，實盤絕對數量增加明顯，如果這些實盤全部拋在5月合約，空頭數量達9000手，而目前滬膠5月合約總持倉僅為38000手，虛實盤比接近1∶1，與去年年底基本上都是虛盤空頭的市場結構相比，目前多空之間的制約已經開始體現出來。

　　上海橡膠將國產膠與進口3號煙片膠作為交割標的，在進口膠一般貿易成本基本不被市場所認同的時候，滬膠基本上成為單一的國產膠炒作標的。2005年受干旱和臺風的影響，農墾膠大幅減產，上海膠交割資源一時變得稀缺，多頭資金很顯然發現了滬膠市場的這一缺陷。滬膠價格上漲過程中明顯感覺到資金不斷推高價格的作用，從初期與現貨市場相對接軌的定價，與進口20號膠復合膠的比價分析，到前期逐漸向進口3號煙片膠一般貿易價格看齊，滬膠價格的上漲已經遠遠偏離了自身的價值所在。

　　由于滬膠庫存的增加，實盤拋空成為最后的空頭力量，市場傳言部分空頭與農墾簽訂遠期單，在遠期合約繼續阻擊多頭，這成為壓倒多頭的最后一根稻草，多頭雖然發動了歷史上最罕見的單邊上漲行情，但并未能實現在高位的全身而退。
　　
　　膠價仍將維持漲勢

　　滬膠的下跌與上漲一樣簡單迅速，這是多頭陣營在膠價下跌后出現分化的結果。部分多頭在21500-22000之間持續減倉，多頭陣營的持倉集中度大大減弱，天膠市場整體的牛市氣氛加上東京膠近期強勁走勢，給了多頭充分換手的機會，但滬膠價格表現已經明顯弱于前期市場，滬膠升水被大幅壓縮。

　　2月9日，滬膠5月合約創出收盤價新高24050元/噸，當天新加坡20號膠近期合約收于197美分/公斤，如果加上30美分CIF中的成本也僅為2000美元/噸，核算進口20號膠復合膠成本為20051元/噸，當時滬膠5月升水高達4000元/噸。滬膠快速下跌實際上是糾錯的過程，2月24日，滬膠5月收于21500元/噸，當日新加坡20號膠近期合約收于195.25美分/公斤，與2月9日相比下跌空間非常小，按照這個價格核算的復合膠進口成本仍維持在19850元/噸左右，滬膠升水降為1650元/噸，2350元/噸的價格泡沫在市場中被蒸發。

　　滬膠定價一直是一個復雜的課題，不同的庫存水平，不同的供應環境，滬膠價格經歷過不同的定價過程。20多萬噸以上庫存，滬膠（現貨月）與復合膠形成貼水400-500元/噸，去年下半年大部分時間，滬膠（現貨月）與復合膠形成升水1000-1500元/噸，經過近期升水大幅壓縮，滬膠近期合約與復合膠的升水僅為1000元/噸，接近下半年低位水平。由于目前東南亞市場供應并不充裕，滬膠價格短期進一步壓縮升水的空間已不大。滬膠價格本身的變化，特別是升水結構的變化，客觀上已消化了庫存增加和市場結構變化的壓力。

　　滬膠主力資金炒作隨著浙江系多頭資金的退場，一定程度上已經退潮。從資金結構分析，多頭陣營目前非常分散，很難形成資金上的合力優勢，多頭陣營在相當長時間內很難保持相對穩定，這導致多頭資金在市場中的主導性進一步減弱，滬膠后期更多將跟隨現貨價格、外盤價格不斷尋求自己的定價，運行的過程中將充滿著矛盾。

　　在當前的牛市氛圍內，即便是滬膠庫存增加，空頭仍很難在市場中掌握更多的主動權，限制滬膠價格上漲空間的主要因素來自于多頭陣營本身的不穩定性。市場結構的變化無法從根本上改變價格波動的趨勢，在供應仍然相對緊張等利多因素仍作用于市場之時，滬膠價格的強勢仍將繼續維持，去年一年的滬膠牛市行情大部分時間為現貨行情所主導，滬膠市場很可能會重新回到當時的結構模型之中。（東銀期貨：梅運桃）